【独家案例】九芝堂：靠金融反哺实业 终被资本玩死
日期：2015/7/15
涌金系秉持了一贯的重资本、轻实业的作风，以九芝堂为平台展开了一系列地资本运作，使得之后几年九芝堂表现得更像一家投资公司而非制药企业。 “我已经近3年没有关注九芝堂了”，一位曾经长期跟踪分析九芝堂的证券分析师深有感触地告诉《E药经理人》，自2012年之后，几乎没有一家证券机构出过关于九芝堂的研究报告。 证券机构的“不感兴趣”，无疑在宣告有着300年历史的九芝堂前景不可期。近3年里，也再没有人去谈论九芝堂的业绩，更多的是在讨论九芝堂什么时候被卖掉，以及卖给谁。 5月25日，九芝堂在停牌4个月后恢复交易。盛传多年的“九芝堂被卖掉”一事终于落停。九芝堂以非公开发行股份方式收购李振国等持有的友搏药业100%股权，股权预估值为65.12亿元。此外，九芝堂集团拟以18元/股，向李振国转让8350万股公司股份。这意味着自然人李振国成为了九芝堂的新任第一大股东和实际控制人，自2002年以来掌控九芝堂的涌金系正式让出该公司的实际控制权。 其实，九芝堂易主之事，在2013年4月，上任仅一年半的九芝堂总经理程继忠离职之时就已现端倪。当时程继忠曾向《E药经理人》表示，九芝堂可能要被卖掉。之后业内不断盛传华润、国药、复星医药，甚至加多宝都可能接盘。 据悉，复星医药、华润等都曾与涌金系有过收购接洽，但最终接盘的是名气并不大、以销售处方药为主的友搏药业。上述分析师告诉《E药经理人》，友搏药业一直寻求上市，此次入主九芝堂，借壳价值大于实业价值；也使得九芝堂之后的发展愈加让人看不清楚。 竭泽而渔 2002年，湖南涌金只用了1.5亿元就完成了对九芝堂收购控股。之后，涌金系秉持了一贯的重资本、轻实业的作风，以九芝堂为平台展开了一系列地资本运作，使得之后几年九芝堂表现得更像一家投资公司而非制药企业。 2007年九芝堂年报显示，其投资收益为9004.5万元，占净利润的70.4%，主要来源是交易性金融资产中的股票投资收益。2008年，九芝堂抛售其以6.05元/股的价格购得的交通银行国有法人股1395.5万股，获得净收益4454.24万元。同年，九芝堂还动用2000万元的自有资金购买了科伦药业50万股，科伦药业上市后，股价一度大涨。之后九芝堂全部清仓科伦药业股票，获得投资收益约为9986万元。2011年，九芝堂累计投入12.19亿元用于认购理财产品；2012年，九芝堂利用自有资金6亿元购买银行理财产品等短期投资。 与资本操作屡屡出手相反的是其实业运作亮点全无。2003年，九芝堂增发募集近5亿元用于医药项目发展。然而，12年之后，当时的13个募投项目，只有3个按照原计划实施，其余10个则是多次变更。5亿元的投入，最终效益回报也不过2000余万元。 特别是在涌金系入主的12年间，九芝堂没有为补充产品线而进行任何一次产品并购，亦未加大过产品研发的投入。2012年，《E药经理人》曾在某次会议上问及时任九芝堂总经理程继忠公司的研发投入情况，程继忠的回复为1%左右。 但九芝堂的分红计划却年年不落。实际上，早在涌金系入主九芝堂的第一年，九芝堂即实施了10派3.3元的现金分红方案。据说还动用了其2002年上市公司95.5%的未分配利润5517.8万元，涌金系作为第一大股东分得现金3351.51万元。此后每年九芝堂都慷慨分红，在11年间，涌金系仅分红的收益便达4亿元左右。这种只出不投的形式无疑于竭泽而渔，为九芝堂的后续发展埋下了祸端。 悲情程继忠 在资本市场长袖善舞的涌金系进入医药行业后基本上属于两眼一抹黑的状态。虽然曾主导九芝堂股份制改革和集团化发展的元老余克建担任董事长一职，但实际上具体操盘则是涌金系的职业经理人，涌金系培养的嫡系骨干关继峰。关继峰于2005年空降九芝堂担任总经理，但其主打策略除了加大广告投入之外其他均乏善可陈。通过广告效应的拉动，九芝堂一度也出现了销售增长，但由于缺乏对产品线的布局，一旦广告投入下降，九芝堂立马出现了后续乏力的情况。 涌金系当家人魏东离世后，其妻陈金霞接手。失去了魏东的人脉关系，陈金霞主导的涌金系开始在资本市场上接连失利，九芝堂作为资本运营平台的投资盈利模式也日渐式微，风光不再。 基于此，陈金霞加强了对实业运营的力度。魏东胞兄魏峰掌管九芝堂之后，用了3年的时间，请到原东阿阿胶副总经理程继忠加盟。 程继忠空降九芝堂一度被投资者看好，九芝堂的股价从其上任时的9元多上涨到20多元。 在程继忠上任的前十年，九芝堂业绩几乎零增长，其当家产品六味地黄丸和驴胶补血颗粒虽然很早销售就突破两亿元，但两者都属于普药产品，竞争厂家众多。 六味地黄丸生产企业不下千家，全国性品牌同仁堂及宛西制药的仲景牌一直牢牢把持着前两位，占市场份额的35%以上。而在各区域市场内亦不乏强有力的竞争品牌，如西北市场的佛慈制药、西南市场的太极集团、上海的雷允上、广东的白云山等。驴胶补血颗粒的竞品也不少，除了品牌力强大的东阿阿胶之外，复星医药参股的湖南时代阳光药业也已经做的风生水起，甚至在九芝堂的大本营湖南省招标中胜出，硬生生把九芝堂挤出了湖南市场。 走马上任的程继忠还是烧出了三把火的，祭出的依然是其最擅长的“控制营销”策略。当时程继忠还提出了“3个亿工程”，强调“打造销量过亿产品，区域市场过亿，在区域市场单品过亿”。 此后程继忠又着力打造九芝堂的二线产品，斯奇康注射液及裸花紫珠片曾被看做是实现“不断打造销量过亿产品”的排头兵。前者彼时销售近亿元，后者年销售为5000万元。不过需要注意的是，斯奇康注射液多年徘徊于亿元门槛，年增长率长期在5%以下，且有8家企业生产，竞争激烈；而裸花紫珠片清热解毒的疗效决定了其发展空间有限（竞品多、可替代性强），而且同品种的生产企业杏林白马药业早于九芝堂布局之前，已经占据了基层市场，留给九芝堂可开发的空间极少。 程继忠的思路既有近期策略，又有长期布局，看上去不可谓不周详。但《原来销售并不难》一书的作者袁建军告诉《E药经理人》，“控制营销”并非放之四海皆准，对于品牌力强的独家品种，厂家可以以断货、更换经销商等手段强势的控制渠道。九芝堂虽然占据一定的品牌优势，但其产品十分容易被替代，生产企业很难在渠道和终端强势起来。一旦进行控制，市场覆盖率便会降低。 程继忠上任一年之后，与原营销团队之间时有摩擦，使得其营销改革很难得以执行，九芝堂的业绩不仅未有起色，而且还出现大幅下滑。赚惯快钱的涌金系缺乏足够的耐心，程继忠萌生退意，最终选择离开。总经理一职被陈金霞表亲刘志涛取代。 北京鼎臣医药咨询中心负责人史立臣表示，九芝堂的问题，看似营销策略出了问题，其实是缺少长期布局的眼光，缺少研发投入和产品线打造的算计。在史立臣看来，九芝堂已经病入膏肓，只在营销方面动刀子，其实走了头疼医头，脚疼医脚的路子，跑偏了。 涌金系不善医药行业经营的另一个例子是其参股之下的千金药业。涌金系2003年成为千金药业第二大股东。虽然株洲国资委名为第一大股东，但涌金系对于千金药业的控制颇为牢靠。2005年，涌金系派来了被视为魏东在资本运作方面得力助手的乔志城担任千金药业总经理。可惜乔虽然协助魏东在资本市场上纵横驰骋，但其对医药行业并无实操经验。获得利润的路子与九芝堂颇为雷同，据千金药业年报显示公司2007年及2008年的利润主要来源是投资收益，占比达到当年营业利润的55%。2007年，千金药业通过新股申购和购买封闭式基金获得投资收益1亿元，2008年上半年仅通过出售交通银行股票就获利约3500万元。 魏东故去后，涌金系对千金药业的实际控制能力下降，第一大股东株洲国资委任王琼瑶出任千金药业总经理。擅长第三终端营销的王琼瑶甫一上任，即投资湖南千金养生坊健康品股份有限公司，进军大健康领域；2011年投资设立湖南千金药材有限公司，向产业上游扩张；2012年，控股湖南千金协力药业及湖南千金医用材料有限公司，将协力药业的妇保康颗粒等妇科产品并入千金药业，形成互补。2009年千金药业的年销售额不过9亿多元，而九芝堂早在2007年销售额就超过10亿元。到了2011年，千金药业以15亿元规模，超越九芝堂，成为湖南省制药企业第一名。2014年，九芝堂的销售额为14亿元，而千金药业已经达到21亿元了。 门当户不对 在医药产业多年却不得法门的涌金系最终下定决心，退出实际操盘。 虽然九芝堂在公告中称，“此次交易完成后，公司将弥补中药注射剂领域的空缺，通过与友搏药业的医药资源整合，实现快速、健康的跨越式发展。”但业内普遍观点，友搏药业入主九芝堂，是为借壳而来。 史立臣认为，两家企业无法实现优势互补。友搏药业产品主要在心脑血管治疗领域，而九芝堂则为补益类产品，产品线不能够互补。从销售角度而言，九芝堂走的是零售终端，而友搏药业为医院销售端，互相很难借势，形成营销合力。 友搏药业属于一品独大的企业，其主打产品为疏血通注射液。据IMS 2010年中国医院用药TOP10排行榜显示，该产品以13.7亿元的销售额位列第4。 一位了解友搏药业的业内人士告诉《E药经理人》，虽然友搏药业单品销售额比较大，但其营销实力一般，采取的是代理销售模式，自己并没有组建销售团队。 史立臣认为，九芝堂与友搏药业属于两套管理体系，两个营销模式，两种产品类型，进行整合的难度颇大，要一一理顺，并非一朝一夕。另外，友搏药业入主九芝堂属于以小并大，其管理输出能否见效还有待检验。 不过值得一提的是，九芝堂的旗舰店已经入驻天猫和京东，今年3月，九芝堂成立了电商公司，拿到了医药电商批文，6月或全线上线，到时九芝堂将采用自建渠道方式，走O2O模式。5月29日，友搏药业与其第一大客户康美药业宣布就整合道地药材、医院/药房托管、医药电子商务、互联网医院等方面展开全面合作，正式推出“互联网+”计划。这或许是三百年九芝堂的最后一搏。
信息来源：E药经理人
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